11月中旬之后，受鋼廠利潤走擴、鐵礦石到港量下降以及鋼廠階段性補庫存的影響，國內鐵礦石期貨走出了一波反彈行情。截至11月18日，鐵礦石主力合約2001報收632元/噸，較中旬低點上漲6.87%。我們認為，2001合約基差基本修復完畢，且年底前鐵礦石面臨供給回升、需求下降的雙重壓力，后期價格繼續(xù)上漲空間有限；2005合約則對應外礦發(fā)貨淡季，鋼廠補庫存，且具有高貼水的特點，后期或有上漲可能。

　　外礦供應回升港口庫存壓力較大

　　近期，外礦發(fā)貨量及港口庫存下降支撐鐵礦石價格走強，但我們認為年底前鐵礦石供給回升將是大概率事件。一方面，根據最新公布的數據，2019年前三季度，四大礦山產量2.73億噸，同比下降5.8%，降幅較上半年收窄4.8個百分點。按照最低產量目標預計，四季度四大礦山產量要達到2.95億噸才能完成產量目標。另一方面，從季節(jié)性數據來看，四季度一般為外礦發(fā)貨旺季，而一季度則為全年發(fā)貨量的淡季，以近9年澳洲黑德蘭港口鐵礦石發(fā)貨為例，四季度相比三季度平均增幅在160萬噸左右，而次年一季度較四季度的平均降幅在335萬噸左右。

　　同時，我們看到，受到全球經濟增速放緩的影響，目前除中國粗鋼產量回升外，其他地區(qū)粗鋼產量均呈現下降態(tài)勢。根據國際鋼協(xié)公布的數據，今年前三季度中國粗鋼產量同比增長7.4%，而除中國外的其他地區(qū)產量同比下降0.9%，這將進一步加劇后期中國地區(qū)鐵礦石供給的壓力。

　　限產政策尚不明朗鋼廠補庫謹慎

　　11月15日，北方地區(qū)采暖季限產已經開始，但目前北方地區(qū)多數鋼廠尚未收到政府的限產文件，考慮到政策執(zhí)行尚不明朗，加之四季度為生鐵產量的季節(jié)性回落期，近期鋼廠對補庫存的態(tài)度依舊較為謹慎。根據我們的調研了解，目前北方多數鋼廠均不急于補庫存，這與當前鋼廠較低的原料庫存數據相吻合。截至11月15日，全國64家鋼廠進口礦庫存1505.61萬噸，連續(xù)第三期回落，主要鋼廠進口礦庫存天數也從十一前的39天降至25天。

　　不過，從歷史情況來看，考慮冬季環(huán)保限產可能對港口運輸產生影響以及春節(jié)期間的生產需要，鋼廠一般在春節(jié)假期之間都會經歷一輪補庫存。我們接觸的一些鋼廠普遍反映要在12月中旬之后才開始補庫存，且有礦貿商預計，春節(jié)前補庫存將消耗港口庫存2000萬噸左右，屆時將對鐵礦石價格形成提振，但我們認為這一邏輯可能更多地體現在2005合約上。

　　電爐鋼復產及進口沖擊壓制需求

　　近期，螺紋鋼上漲使得電爐鋼利潤出現明顯修復，目前部分地區(qū)電爐鋼的利潤已經恢復至200元/噸以上。利潤回升刺激電爐鋼企業(yè)生產積極性。在螺紋鋼需求逐漸走弱且貿易商冬儲意愿明顯不強的背景下，電爐鋼產量的回升，可能對后期鋼廠利潤形成壓制，進而利空礦價。

　　進口鋼坯資源的沖擊也在一定程度上減少了鐵礦石的需求。根據最新公布的數據，9月份國內鋼坯進口量36.6萬噸，較8月增加10.5萬噸，為連續(xù)第三個月環(huán)比回升。除已經進口的量外，根據我們的了解，在途的鋼坯數量也比較大，預計在70萬—100萬噸，到港時間預計在11月下旬到明年1月初。進口低成本鋼坯資源的增加，將對國內鋼坯市場形成沖擊，從而間接影響鐵礦石需求。

　　綜合來看，本輪鐵礦石價格上漲更多是由鋼材價格反彈帶動的，考慮到2001合約貼水基本修復完畢，且面臨供給回升、需求回落以及電爐鋼復產和進口鋼坯資源間接沖擊，繼續(xù)上漲空間有限，可待鋼價走弱后考慮逢高沽空。而2005合約對應外礦發(fā)貨淡季，鋼廠補庫存，且具有高貼水的特點，可待2001合約接近尾聲后，考慮逢低買入。套利方面，可嘗試買5空9正套。