庫存壓力較大
A短流程調(diào)節(jié)作用凸顯
得益于鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革，自2016年開始螺紋鋼噸鋼利潤好轉(zhuǎn)，疊加環(huán)保力度加大，產(chǎn)能置換方案陸續(xù)出爐，并于2019年集中投產(chǎn)，使得2019年螺紋鋼產(chǎn)量持續(xù)上升，雖然第三季度受利潤萎縮影響，產(chǎn)量略有波動(dòng)，但仍維持在月均2200萬噸的高產(chǎn)狀態(tài)。2020年產(chǎn)能置換逐步進(jìn)入尾聲，但匯總各地產(chǎn)能置換方案，發(fā)現(xiàn)仍有部分置換產(chǎn)能于本年度投產(chǎn)，名義退出產(chǎn)能約1500萬噸。雖然名義產(chǎn)能減少，但考慮以下幾方面因素，我們認(rèn)為2020年新增產(chǎn)能在2300萬噸左右：一是由于新設(shè)備技術(shù)水平提高，實(shí)際產(chǎn)能減少僅約200萬噸；二是產(chǎn)能置換方案實(shí)施前，部分地區(qū)設(shè)備早已停產(chǎn)，這些已停產(chǎn)產(chǎn)能實(shí)質(zhì)上將成為2020年新增產(chǎn)能，約1000萬噸；三是2019年下半年已投產(chǎn)項(xiàng)目2020年全年生產(chǎn)，相當(dāng)于產(chǎn)能提高500萬噸，同時(shí)新投資電爐產(chǎn)能約1100萬噸。
產(chǎn)能雖然并不等同于產(chǎn)量，但從1—2月疫情期間全國鋼材產(chǎn)量同比只下降3.1%，就可以看出，隨著國內(nèi)疫情得到控制，當(dāng)前各行業(yè)生產(chǎn)有序恢復(fù)，特別是考慮到新投產(chǎn)產(chǎn)能為獲得現(xiàn)金流必然開工生產(chǎn)，因此全年鋼材產(chǎn)量大概率將維持高位。近幾年電爐產(chǎn)量占比逐步提高，按照2018年粗鋼數(shù)據(jù)推算，電爐螺紋鋼產(chǎn)量占螺紋鋼總產(chǎn)量的25%左右。從螺紋鋼生產(chǎn)成本來看，由于鐵水較廢鋼具有一定的成本優(yōu)勢(shì)，長流程螺紋鋼成本明顯低于短流程。此外，和長流程相比，短流程更加靈活、隨開隨停，對(duì)利潤敏感性更高，因此2020年短流程螺紋鋼產(chǎn)量將繼續(xù)占大頭。
B價(jià)格高點(diǎn)下半年出現(xiàn)
面對(duì)疫情造成的經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)調(diào)控政策未見放松。當(dāng)前，疫情導(dǎo)致成品房銷售慘淡，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力較大，新開工面積大幅下挫，上半年用鋼需求預(yù)計(jì)下降。但是，2019年房屋新開工面積增速為8.5%，同2018年相比雖有所滑落，但仍表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。按往常項(xiàng)目施工進(jìn)展來看，3—6個(gè)月將開始大量使用建筑用鋼，但是受疫情影響時(shí)間可能延后3個(gè)月至下半年。因此，我們認(rèn)為前期房地產(chǎn)行業(yè)高開工和施工面積增速仍將支撐下半年的鋼材消費(fèi)，但上半年支撐作用并不明顯。
2019年1—12月基建投資同比增加3.8%，呈現(xiàn)出緩慢復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。此外，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長壓力加大，逆周期調(diào)節(jié)政策進(jìn)一步向基建領(lǐng)域傾斜。近期國家密集下達(dá)地方政府專項(xiàng)債額度、降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例等舉措，將有力提振基建投資增速，加快補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。專項(xiàng)債撬動(dòng)社會(huì)資金、拉動(dòng)有效投資作用有望進(jìn)一步發(fā)揮，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)托底效應(yīng)將逐漸增強(qiáng)。
基于此，我們認(rèn)為上半年螺紋鋼價(jià)格上行壓力較大，價(jià)格高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在下半年。
C終端需求恢復(fù)難度大
對(duì)于建筑工地而言，一般建材的采購周期可以分為：集中采購期—庫存消化期—正常采購期—趕工采購期—冬季收工期。2019年國慶節(jié)后，房地產(chǎn)行業(yè)迎來明顯的趕工采購期，對(duì)比2018年國慶節(jié)表觀消費(fèi)量明顯提升，大約多使用250萬噸鋼材。但是，2020年春節(jié)要比2019年早一周，建筑工地春節(jié)前備貨并不充分，建筑工地常備庫存可能比2019年少。這一點(diǎn)可以從以下兩方面得到驗(yàn)證：一是，春節(jié)前四周2020年的表觀消費(fèi)下降速度明顯比2019年快，表觀消費(fèi)總共減少約120萬噸；二是，雖然前四周社會(huì)庫存變化軌跡與2019年類似，但與2019年比鋼廠提前累庫，庫存增加約170萬噸，這說明終端備貨不積極。綜合分析，可以初步判斷2020年常備庫存比2019年低150萬噸左右。
受疫情影響，春節(jié)后國內(nèi)實(shí)施嚴(yán)格的物流及人員流動(dòng)管控措施，汽運(yùn)、火運(yùn)等螺紋鋼傳統(tǒng)運(yùn)輸方式受到嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致集中采購期備貨不暢。集中采購期一般有3到5周，在此期間螺紋鋼終端消耗比較低，可以將這一時(shí)期的表觀消費(fèi)看作建筑工地的備貨。我們按5周計(jì)算，2019年集中采購期總表觀消費(fèi)量約910萬噸，而2020年同期只有160萬噸左右。因此，2020年春節(jié)前建筑工地常備庫存降低，以及集中采購期備貨不暢，共使得2020年建筑工地鋼材庫存減少900萬噸。
此外，2019年春節(jié)后第6周開始，周度表觀消費(fèi)量基本穩(wěn)定在400萬噸左右，大概處于庫存消化期和正常采購期。而2020年春節(jié)后第6周至第9周，表觀消費(fèi)量分別達(dá)到128萬噸/周、225萬噸/周、381萬噸/周和405萬噸/周，我們?nèi)钥梢园堰@四周認(rèn)為是建筑工地的備貨，合計(jì)約1139萬噸，即截至目前建筑工地備貨量仍較2019年多出239萬噸。同時(shí)，從攪拌站運(yùn)轉(zhuǎn)率來看，截至3月25日，攪拌站運(yùn)轉(zhuǎn)率為11.5%，只有去年同期的四成左右。因此，前期表觀消費(fèi)量快速提升，并不能反映終端需求。
D螺紋鋼產(chǎn)量快速提升
當(dāng)前，建筑工地難以正常開工，螺紋鋼消費(fèi)低迷，累庫幅度遠(yuǎn)超2019年峰值，成材利潤大幅下降。受此影響，鋼廠大幅減產(chǎn)。從2月份的數(shù)據(jù)來看，生鐵日均產(chǎn)量同比降低2.1%，而粗鋼同比降低7.1%，也就是說，鋼廠減產(chǎn)主要是通過降低轉(zhuǎn)爐廢鋼比和電爐螺紋鋼產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)的。但是，鋼廠廢鋼用量減少導(dǎo)致最近兩個(gè)月廢鋼價(jià)格大幅下降，6—8mm廢鋼唐山地區(qū)降價(jià)255元/噸，上海地區(qū)降價(jià)180元/噸。廢鋼價(jià)格下降使得長流程和短流程螺紋鋼成本下降明顯，目前長流程螺紋鋼成本約為3150元/噸，短流程螺紋鋼成本約為3550元/噸。以上海20mm螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)3500元/噸來看，長流程螺紋鋼利潤在350元/噸，短流程螺紋鋼利潤為-50元/噸。
我們計(jì)算的短流程螺紋鋼成本相當(dāng)于平電生產(chǎn)成本，而谷電生產(chǎn)成本約為3350元/噸，此成本下螺紋鋼利潤約為150元/噸。如果按目前螺紋鋼周度產(chǎn)量曲線斜率計(jì)算的話，2至3周后螺紋鋼產(chǎn)量可到360萬噸/周，與2019年同期持平。而螺紋鋼產(chǎn)量快速回升，勢(shì)必拖累去庫存進(jìn)程。
E螺紋鋼庫存推演情景
1.悲觀情景：谷電盈利、平電持平。
當(dāng)長流程螺紋鋼利潤350元/噸、短流程平電和谷電螺紋鋼利潤分別在0元/噸和150元/噸時(shí)，2019年螺紋鋼周度產(chǎn)量約為360萬噸。在螺紋鋼利潤相同時(shí)，我們認(rèn)為產(chǎn)量基本一致，因此估計(jì)后期螺紋鋼產(chǎn)量亦為360萬噸/周。此外，2019年10月以后房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)趕工潮，表觀消費(fèi)峰值約為410萬噸/周，考慮到2020年基建投資快速增長，假設(shè)后期表觀消費(fèi)量較410萬噸/周分別增長0%、5%和10%，即表觀消費(fèi)量分別達(dá)到410萬噸/周、430萬噸/周和450萬噸/周。按上述假設(shè)，則2020年螺紋鋼庫存降至800萬噸左右，較2019年用時(shí)將分別延長16周、9周和5周。
2.樂觀情景：谷電持平、平電虧損。
在悲觀情景的基礎(chǔ)上將各生產(chǎn)方式下螺紋鋼利潤降低150元/噸，此時(shí)長流程螺紋鋼開工率與2019年持平，但考慮到利潤收縮，長流程廢鋼添加比例由15%降低至5%左右，而電爐只在谷電情況下生產(chǎn)。在此情景下，預(yù)計(jì)短流程產(chǎn)量每周減少25萬噸左右、長流程產(chǎn)量每周減少30萬噸左右，則螺紋鋼周度產(chǎn)量約為305萬噸，較2019年的平均值350萬噸，降低幅度達(dá)到13%。按上述假設(shè)，則2020年庫存降至800萬噸左右，較2019年用時(shí)將分別延長5周、3周和2周。
3.中性情景：悲觀情景和樂觀情景之間。
假設(shè)各生產(chǎn)方式下螺紋鋼利潤在悲觀情景和樂觀情景兩者之間波動(dòng)，螺紋鋼平均周度產(chǎn)量在330萬噸左右，表觀消耗量仍假設(shè)為上述情況，則2020年庫存降至800萬噸左右，較2019年用時(shí)將分別延長8周、5周和3周。
在上述三種情景假設(shè)下，螺紋鋼總庫存降低至800萬噸左右，用時(shí)最少要比2019年多2周，最多甚至達(dá)到16周，可見庫存壓力巨大。因此，在庫存壓力得到緩解前，螺紋鋼利潤不能過高，否則會(huì)通過提高長流程轉(zhuǎn)爐廢鋼添加比，或提高電爐產(chǎn)能利用率兩種方式來增產(chǎn)。而我們更傾向于在中性情景假設(shè)路徑下實(shí)現(xiàn)去庫存，此時(shí)長流程和短流程平電螺紋鋼利潤分別為200—350元/噸和-150—0元/噸。
綜上所述，2020年上半年螺紋鋼價(jià)格將承壓運(yùn)行，高點(diǎn)預(yù)計(jì)出現(xiàn)在下半年。當(dāng)前表觀消費(fèi)量快速提升并不意味著終端需求增加，更大程度上是終端集中補(bǔ)庫行為。因此，4月中旬之后的表觀消費(fèi)量才更能代表終端需求情況。此外，廢鋼價(jià)格大幅下降，導(dǎo)致長流程轉(zhuǎn)爐廢鋼添加比和電爐產(chǎn)能利用率提高，螺紋鋼快速增產(chǎn)不利于去庫存。（作者單位：中信建投期貨）
