2017年，全球沉浸在罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之中，盛宴在2018年上半年被徹底打破，貿(mào)易摩擦導(dǎo)致新興市場(chǎng)遭股、債、匯“三殺”，經(jīng)濟(jì)增速遇滑鐵盧。經(jīng)歷了去年四季度的“投降式拋售”，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)今年初至今暴力反彈——美股反彈超25%、重歸歷史高點(diǎn)，A股近30%的反彈幅度更是領(lǐng)跑全球，連布倫特油價(jià)都已大漲近四成。

　　全球經(jīng)濟(jì)真的“V”型反轉(zhuǎn)了嗎？在2019年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）春季年會(huì)上發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》（WEO）給出了定調(diào)——2019年全球增速預(yù)測(cè)進(jìn)一步降至3.3%，為金融危機(jī)以來(lái)的最低點(diǎn)。全球增長(zhǎng)在2017年達(dá)到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%，2019年3.3%的增速仍處于合理水平，而且當(dāng)極端事件消退后，增速可能會(huì)在下半年回升。IMF預(yù)計(jì)2020年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將回升至3.6%。這是基于阿根廷和土耳其的經(jīng)濟(jì)反彈等，因此具有不確定性。IMF認(rèn)為2020年后全球增長(zhǎng)將穩(wěn)定在3.5%左右。

　　盡管一季度數(shù)據(jù)似乎大超早前的預(yù)期，但中國(guó)的中期趨勢(shì)仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)高位見(jiàn)頂，比起全面的反彈，經(jīng)濟(jì)增速只是回歸趨勢(shì)水平（或略低于趨勢(shì)）。美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息使得利率預(yù)期維持低位，這支持股市估值回升，而波動(dòng)率也大幅下降回歸低位，“未來(lái)需要看兩大趨勢(shì)——利率、波動(dòng)率會(huì)否處于低位，還有就是經(jīng)濟(jì)會(huì)否持續(xù)增長(zhǎng)，因?yàn)橛膹?fù)蘇才能佐證估值的上升。當(dāng)看到資產(chǎn)價(jià)格大幅反彈，我們就需要做更多分析，全球央行也將關(guān)注金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)價(jià)格穩(wěn)定的影響。”IMF第一副總裁利普頓（DavidLipton）在接受第一財(cái)經(jīng)專訪時(shí)表示。

　　美國(guó)衰退尚早，全球復(fù)蘇并非“V”型

　　若依據(jù)全球股市反彈來(lái)倒推經(jīng)濟(jì)“V”型反彈，恐怕就因果倒置了。拿中國(guó)為例，即使3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但2月工作時(shí)間只有3月的一半，拿3月數(shù)據(jù)環(huán)比2月得出翻倍結(jié)論，并不合理。就歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，3月PMI從來(lái)沒(méi)有低于50，3月PMI也從來(lái)沒(méi)有比2月低。

　　同時(shí)，盡管3月中國(guó)金融數(shù)據(jù)大幅反彈（M2同比增8.6%，預(yù)期8.2%，前值8%），但從一季度整體數(shù)據(jù)來(lái)看，票據(jù)融資、短期貸款仍增長(zhǎng)很快，更快的融資增速主要與地方債發(fā)行前置有關(guān)，意味著這輪信用上行周期的動(dòng)能可能有限。

　　央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)盛松成近期也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者強(qiáng)調(diào)，不要將周期性的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期從高速到中高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)混為一談，前者涉及更多的是周期性因素，而后者則與人口紅利及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等結(jié)構(gòu)性因素相關(guān)。

　　就“火車(chē)頭”美國(guó)而言，在稅改刺激效應(yīng)消退后，今年面臨高基數(shù)、經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落的壓力，但美聯(lián)儲(chǔ)意外暫停加息為市場(chǎng)注入了“強(qiáng)心針”，使得美股重回歷史高位，也暫時(shí)讓市場(chǎng)忽視了盈利下調(diào)的壓力。但美國(guó)這輪擴(kuò)張周期已走了近9年，去年四季度美國(guó)PMI首度回落，這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)志。

　　另外，此前，由于3月美國(guó)10年期債券收益率曲線出現(xiàn)倒掛，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的擔(dān)憂。

　　利普頓對(duì)記者稱，“全球經(jīng)濟(jì)可能有所放緩，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍非常不錯(cuò)，目前處于充分就業(yè)的狀態(tài)，薪資實(shí)時(shí)增長(zhǎng)較快，通脹也并不存在持續(xù)上升的壓力。”4月，WEO將美國(guó)2019年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步調(diào)降0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，但將2020年增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%。

　　值得一提的是，摩根士丹利分析稱，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)衰退，平均而言，收益率曲線首次倒掛的439個(gè)交易日（1.75年）后衰退才會(huì)開(kāi)始。此外，盡管收益率曲線對(duì)衰退有較為良好的追蹤履歷，但另一個(gè)指標(biāo)也會(huì)在衰退前發(fā)生：美聯(lián)儲(chǔ)降息。平均來(lái)看，在收益率曲線首次倒掛的169日（約8個(gè)月）后出現(xiàn)第一次降息。因此，如果歷史重演，2019年12月可能會(huì)出現(xiàn)一次降息。但除非經(jīng)濟(jì)前景“顯著惡化”，否則美聯(lián)儲(chǔ)今年不太可能降息。另外，如果未來(lái)美國(guó)GDP增速在1.5%處觸底，那么也并不能說(shuō)這是衰退。

　　相比美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期被順周期的稅改打亂，歐洲經(jīng)濟(jì)與中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)更為同步。經(jīng)歷了持續(xù)疲軟后，2月歐元區(qū)綜合PMI實(shí)現(xiàn)短暫復(fù)蘇，但歐洲央行首選的遠(yuǎn)期通脹預(yù)期指標(biāo)自2018年三季度以來(lái)持續(xù)下降，已下降40個(gè)基點(diǎn)至1.35％。IMF此次也將歐元區(qū)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期分別較1月時(shí)再下調(diào)0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.3%和1.5%。

　　成熟信貸周期的脆弱性上升

　　盡管全球經(jīng)濟(jì)總體前景仍然向好，但也存在諸多下行風(fēng)險(xiǎn)。IMF認(rèn)為，緊張局勢(shì)可能再度爆發(fā)并影響其他領(lǐng)域（如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)），對(duì)全球供應(yīng)鏈造成嚴(yán)重干擾。其他風(fēng)險(xiǎn)則包括：中國(guó)增長(zhǎng)可能低于預(yù)期，英國(guó)脫歐的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)高企、全球債務(wù)水平高企（對(duì)利率變化尤其敏感）等。

　　IMF判斷，如果下行風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)，且實(shí)施的政策支持有效，全球增長(zhǎng)將于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要風(fēng)險(xiǎn)降臨，那么承壓的經(jīng)濟(jì)體、出口依賴型經(jīng)濟(jì)體和高度負(fù)債經(jīng)濟(jì)體預(yù)期的復(fù)蘇可能不會(huì)發(fā)生。

　　此次，IMF在《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中強(qiáng)調(diào)了成熟信貸周期的脆弱性上升。盡管金融市場(chǎng)在2019年初強(qiáng)勁反彈，但脆弱性仍繼續(xù)積累。隨著信貸周期的成熟，約70%系統(tǒng)重要性國(guó)家(按GDP衡量)的企業(yè)部門(mén)脆弱性似乎較為嚴(yán)重。全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)和歐元區(qū)評(píng)級(jí)較低的投資級(jí)債券(BBB)存量已經(jīng)增加三倍，投機(jī)級(jí)信貸存量增加了一倍。

　　因此，一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為下行或貨幣環(huán)境收緊，就可能導(dǎo)致顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，抑制負(fù)債企業(yè)的償債能力。若貨幣和金融條件保持寬松，且政策行動(dòng)缺失，債務(wù)將進(jìn)一步膨脹，引發(fā)關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)更深度下行的恐慌。

　　關(guān)注金融市場(chǎng)波動(dòng)的溢出效應(yīng)

　　可見(jiàn)，目前各國(guó)央行同步轉(zhuǎn)鴿的利好支持了全球經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的反彈，而這種反彈的可持續(xù)性值得關(guān)注。尤其是，在金融危機(jī)后，金融穩(wěn)定也成了部分央行關(guān)注的重點(diǎn)。

　　目前，標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)從去年2350點(diǎn)的低位漲破了2900點(diǎn)。一季度美股的盈利數(shù)據(jù)的確令人擔(dān)憂。根據(jù)Factset，美股盈利預(yù)期下調(diào)幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可選消費(fèi)（-7%）、必選消費(fèi)（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）。摩根士丹利預(yù)計(jì)，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來(lái)首個(gè)盈利增速同比下降的季度，預(yù)計(jì)下調(diào)4%，這將是另一個(gè)盈利衰退的起點(diǎn)。

　　轉(zhuǎn)視亞洲股市，值得警惕的是，12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率（PE）已經(jīng)從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已小幅高于10年均值，即使經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，但高盛并不認(rèn)為亞洲將迎來(lái)如2016年、2017年的盈利持續(xù)上行周期。

　　“我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注兩大任務(wù)（價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)）。如果他們認(rèn)為金融穩(wěn)定會(huì)影響這兩大目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)考慮（調(diào)整貨幣政策）。”利普頓對(duì)記者表示，“作為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，我們要問(wèn)為什么會(huì)發(fā)生這種反彈？市場(chǎng)為何作出這種判斷？我們要預(yù)判的是，屆時(shí)當(dāng)出現(xiàn)脫節(jié)，價(jià)格又重新調(diào)整，這可能對(duì)經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)生一系列影響。”

　　對(duì)于中國(guó)而言，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)、政策刺激未完、外資長(zhǎng)期凈流入趨勢(shì)不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實(shí)可能已基本被采摘完畢，市場(chǎng)對(duì)盈利、基本面本身的關(guān)注度也需大大提升。