李文婧
期貨市場和股票市場最大的不同之一，在于期貨合約有固定的期限。每個合約代表了未來交割和合約結束的時間。鐵合金期貨的合約一般存續(xù)期為1年，目前的主力合約也就是活躍和市場交易最多的合約為2105合約，即2021年5月交割和結束交易的合約，距今約2個月的時間。此外，期貨市場還存在遠月活躍合約，即更遠期的期貨交易相對活躍的合約，目前鐵合金市場為9月合約，即2109合約在2021年9月進行交割的合約?，F(xiàn)貨和期貨的價差被稱為基差，而期貨主力和期貨遠月之間的價差被稱為期現(xiàn)價差，這些價差之間的關系被稱為價差結構。
鐵合金期現(xiàn)出現(xiàn)N字形價差結構
目前鐵合金市場的期現(xiàn)，以及期貨近月遠月價格出現(xiàn)了N字形，即期貨主力合約價格高于現(xiàn)貨，也高于期貨遠月。一般來說，這種價差結構是比較不合理也不常見的。普遍的合理的價差結構一般是往上或者往下的單向斜線。如果預期未來價格走高，那么應該是期貨主力合約價格高于現(xiàn)貨價，期貨遠月價格高于主力合約價格，這被稱為正向市場，很多農產品一季收割，隨后的月份會有儲存成本，就是這樣的價差結構，期貨交割的月份離現(xiàn)貨的時間越遠價格越高。反之，如果預期未來價格走低，那么應該是期貨主力價格低于現(xiàn)貨，期貨遠月價格低于期貨主力價格。這種結構被稱為反向結構，也比較常見，例如鐵礦石市場長期就是這樣的價差結構，市場總是覺得鐵礦石處于擴產周期，而且利潤太高，應該越遠離當下時間的合約價格越低才對。鐵合金市場以前多數(shù)價差結構為正向，即期貨主力合約價格高于現(xiàn)貨價格，期貨遠月合約價格高于期貨主力合約價格。但截至3月5日收盤，硅鐵現(xiàn)貨產區(qū)報價為 6950元/噸，折合期貨盤面價格為7300元/噸，期貨2105主力合約價格為8166元/噸，期貨2109遠月活躍合約價格為8000元/噸；錳硅現(xiàn)貨產區(qū)報價為7075元/噸，折合期貨盤面為7425元/噸，期貨2105主力合約價格為7814元/噸，期貨2109遠月活躍合約價格為7766元/噸。
鐵合金成為市場資金關注的焦點
主力合約比現(xiàn)貨價格高的原因在于鐵合金目前是全市場資金關注的焦點之一，資金流入主力合約推高了期貨主力的價格，但現(xiàn)貨和期貨遠月合約卻沒有被青睞。
在之前，鐵合金期貨在期貨品種中受到的關注度并不高，雖然現(xiàn)貨參與度較高，但現(xiàn)貨本身容量有限。資本市場可能會關注螺紋鋼或焦煤焦炭或鐵礦石，卻甚少關注鐵合金期貨。不過這一情況在近期發(fā)生了改變，原因在于鐵合金行情和中國整體的國策掛鉤了。2020年9月22日，中國政府在第七十五屆聯(lián)合國大會上提出：“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！庇惺袌鋈耸恐赋觥疤贾泻汀钡母拍顚⒅笇е袊磥硭氖甑耐顿Y方向。而鐵合金的用電量大，導致資金流入鐵合金主力合約。截至3月5日收盤硅鐵主力合約持倉為18.8萬手，2020年均值為5.8萬手；硅鐵期貨3月5日持倉為23.7萬手，2020年均值為11.2萬手；從差額來看，主力比均值增加了13萬手，而非主力的持倉則減少了0.5萬手。截至3月5日收盤，錳硅主力合約持倉為13.4萬手，2020年均值為9.6萬手；錳硅期貨3月5日共持倉17.5萬手，2020年均值為13.7萬手；從差額來看，主力比均值增加了3.8萬手，而非主力的持倉則減少了123手。當然，非主力持倉減少也和交易所的活躍非主力的做市商政策退出有關。
此外，內蒙古能耗雙控政策也確實影響到了鐵合金的供應。內蒙古出臺《關于確保完成“ 十四五 ” 能耗雙控目標任務若干保障措施(征求意見稿)》，近日再次重申2021年目標任務：確定2021年全區(qū)能耗雙控目標為單位GDP能耗下降3%，能耗增量控制在500萬噸標準煤左右，能耗總量增速控制在1.9%左右，單位工業(yè)增加值能耗(等價值)下降4%以上。合金企業(yè)作為高耗能企業(yè)首當其沖。把合金期貨作為資產配置的資金一般直接會選擇主力合約，那么就會單獨推高主力合約價格。
但合金現(xiàn)貨供應的情況最緊張的時候過去了。2020年和2021年初合金供應一度緊張，原因在于疫情影響運輸和合金企業(yè)利潤不佳，生產積極性不高。但是隨著2020年末和2021年初的暴漲，合金的利潤大幅回升，錳硅生產利潤超過500元/噸，硅鐵生產利潤超過1000元/噸。鋼廠3月招標偏晚且價格一般?，F(xiàn)貨合金受到產量激增影響，并不如期貨主力合約價格強勢。
合約遠月也沒有受到資金青睞，原因在于兩點。第一，大資金配置期貨，往往選擇主力合約方便進出，較少選擇遠月及其他不活躍合約。第二，遠月供給具有不確定性，給予過高利潤市場也不是很有底氣。
這種差價下的兩類投資機會
這種N字形價差可以帶來兩類投資機會。第一是期現(xiàn)套利窗口的開啟，由于主力合約被資金推高，高于期現(xiàn)套利的成本，現(xiàn)貨交割利潤豐厚，則貿易商可以選擇買現(xiàn)貨拋期貨的操作。第二是遠月合約其實同樣受到環(huán)保政策的影響，甚至內蒙古退出產能的政策對遠月合約影響更大，因此可以選擇把資金曲線做直的操作，進行買遠月合約空主力合約的操作。隨著時間的流逝，遠月合約變?yōu)橹髁霞s，則能夠獲得主力升水的收益。
《中國冶金報》（2021年3月11日 07版七版）
